曾經(jīng)在不動產(chǎn)江湖“叱咤風云”的險資，正卷土重來。

2024年底，新華保險憑借年初設立的坤華（天津）股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“坤華基金”）拿下第7座萬達廣場；

同期，鼎暉投資旗下以中郵人壽、中意人壽等險資為LP的物流基礎設施基金，完成了以物流園區(qū)為底層資產(chǎn)的50億元投資。

克而瑞研究中心指出，險資與不動產(chǎn)的“分分合合”已有20年歷史。

例如2015年，前海、安邦等中小險企通過萬能險資金集中舉牌，引發(fā)“寶萬之爭”，充當“門口野蠻人”；

2021年地產(chǎn)股下挫后，泰康、大家、華夏等險企陸續(xù)拋售股票，減持萬科、招商蛇口、華僑城、保利等。

最新一輪交互中，多家險企增配REITs與優(yōu)質(zhì)物業(yè)，單是接手的萬達資產(chǎn)已達16宗。

多位業(yè)內(nèi)人士指出，債券安全邊際減小、資產(chǎn)荒的背景下，險資加碼不動產(chǎn)旨在增厚收益；配置不動產(chǎn)種類的分化，則成為對經(jīng)濟周期不同判斷的表達。

“同為不動產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)與基礎設施的投資邏輯也有明顯分化。”來自保險投資機構的從業(yè)者于明（化名）指出。

于明表示，商業(yè)地產(chǎn)與經(jīng)濟周期密切相關，而基礎設施的特點則在于受大環(huán)境影響小，可提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

“標的能側(cè)面反映出險資對經(jīng)濟的預期?！庇诿鞣Q，“例如‘抄底’寫字樓，基本邏輯是資產(chǎn)價格已到底部、未來安全邊際高；買水利、公路則有可能持有相反預期?！?/p>

景氣重現(xiàn)？

據(jù)克而瑞研究中心總結，險資與不動產(chǎn)常態(tài)化合作，有四類常見方式。

一是通過二級市場股權投資，例如保利發(fā)展、萬科地產(chǎn)、招商蛇口、碧桂園身后，都不乏險資身影；

二是繞開監(jiān)管與房企合作開發(fā)醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老服務產(chǎn)業(yè)、商業(yè)辦公運營等建設用地，扮演“投資者”角色；

三是投資公募REITs，通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售、二級市場投資公募REITs；

四是收購商辦、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等持有型不動產(chǎn)項目，獲取租金回報。

自2023年后，險資投資不動產(chǎn)動態(tài)頻發(fā)，主流方式由前兩類轉(zhuǎn)向REITs與實物資產(chǎn)。

一方面，持續(xù)加碼公募REITs投資。

2023年9月，金融監(jiān)管總局在《關于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》（下稱《通知》）中，將險企投資公募REITs中，未穿透的風險因子從0.6調(diào)整為0.5，降低資本占用，進一步打開入市空間。

此后，各類REITs背后頻現(xiàn)險資身影。

例如，11月招商高速公路REIT上市，國壽、平安、人保及紫金財險均為戰(zhàn)略投資方，險資戰(zhàn)略配售與網(wǎng)下配售份額之和，占總額14.74%。

同月，銀華紹興原水水利REIT上市，共吸引了險企及其旗下產(chǎn)品賬戶投資人84個。

另一方面，頻頻收購持有型不動產(chǎn)。

例如2024年初，新華與中金資本運營共同設立百億規(guī)模的坤華基金，用于直接或間接地投向持有型不動產(chǎn)項目資產(chǎn)。

截至同年末，坤華基金已取得北京、煙臺、南京、成都、赤峰、晉江、銀川7地萬達項目控股權。

新華之外，另有陽光、大家等5家險企在2023-2024年間拿下10宗萬達資產(chǎn)；

友邦在2023年初以24億元收購北京朝陽區(qū)“凱德·星貿(mào)”項目控股權；

平安以股權形式投資位于江門鶴山、江門蓬江及西安空港的三個物流園區(qū)；

國壽以31億元獲遠洋集團北京頤堤港二期49.985%股權。

此外，泰康人壽、建信人壽、海保人壽等公司也曾披露大額不動產(chǎn)投資公告，頻繁加碼寫字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)與養(yǎng)老社區(qū)等不動產(chǎn)。

方向轉(zhuǎn)舵

債券利率下行、資產(chǎn)荒的背景下，險資加碼不動產(chǎn)旨在增厚收益。

中債登結算數(shù)據(jù)顯示，截至12月30日，10年期國債收益率為1.71%，環(huán)比下降30.78個BP，同比下降84.25個BP。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，利率下行已是長期趨勢，尤其利率債年內(nèi)透支，明年空間有限，尋找更多可替代資產(chǎn)成為行業(yè)共同訴求。

這一邏輯下，不動產(chǎn)成為險資的選項之一。

例如經(jīng)歷約3年半的實踐后，REITs作為特殊權益產(chǎn)品的定位正逐步得到市場認可。

中金公司調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，約5成受訪投資者將公募REITs定位為獨立大類資產(chǎn)，亦有三到四成將其定位為含權固收資產(chǎn)替代以及紅利權益資產(chǎn)。

一方面，REITs與其他大類資產(chǎn)相關性低，可分散風險、優(yōu)化組合；另一方面，其分紅穩(wěn)定的優(yōu)勢，也能分散風險，提升投資組合夏普比率。

不動產(chǎn)實物投資同樣有獨特優(yōu)勢。

于明指出，會計結算中實物資產(chǎn)以成本計價，更有利于平滑業(yè)績。

“實物資產(chǎn)每年只做一次估值調(diào)整，兩次估值中間價值不變，可以很好平滑資產(chǎn)估值。”于明稱，“資產(chǎn)盤子里有實物，表現(xiàn)就可能相對平穩(wěn)，年底估值上升還能提升資產(chǎn)整體價值?！?/p>

具體資產(chǎn)選擇上的分化，則側(cè)面體現(xiàn)出險資對經(jīng)濟周期的判斷。

例如，商業(yè)地產(chǎn)的價值主要體現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮期，例如商場收益在經(jīng)濟繁榮時顯著增加；

以通訊、交通為代表的基礎設施類資產(chǎn)，則因無論經(jīng)濟好壞均能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，被視為低潮時的“避風港”。

這一邏輯或可視為不同險企對周期認知的參考。

一家頭部險企人士透露，“我們關于不動產(chǎn)的投資更多是基礎設施和倉儲物流，比較少涉及地產(chǎn)?！?/p>

亦有以新華為代表的險企年內(nèi)頻頻“抄底”商業(yè)地產(chǎn)。

新華保險新任董事長楊玉成就曾在年中的股東大會上，針對頻頻“抄底”商業(yè)地產(chǎn)表示，“公司未曾在地產(chǎn)投資上踩過雷，總體上資產(chǎn)質(zhì)量較好?！?/p>

“資產(chǎn)荒”嚴峻依舊

不過無論REITs或是實物不動產(chǎn)，似乎都不足以應對險資當下的“資產(chǎn)荒”。

一家頭部險企資產(chǎn)配置部負責人對信風透露，當下債券收益率下行、資產(chǎn)荒，險資都在尋求替代品。

“尤其我們這樣的大規(guī)模公司，很難找到?！痹撠撠熑吮硎?，“REITs規(guī)模整體太小，我們在大力購買，但還是不夠。”

該負責人稱，“行業(yè)整體也在積極探索創(chuàng)新產(chǎn)品，但體量還遠遠不夠?！?/p>

截至2024年11月末，我國公募REITs產(chǎn)品已上市51支、4支產(chǎn)品實現(xiàn)擴募；發(fā)行總規(guī)模約1500億元，其中擴募總規(guī)模約50億元。

但與此同時，我國三季度末險企資金運用余額為32.15萬億元、人身險公司達28.94萬億元。

上述負責人透露，頭部險企年可配置資金規(guī)模，往往在千億至萬億?！皹说纳?、收益下降是行業(yè)共同感受。”

大公司“巧婦難為無米之炊”的困境，在中小公司身上更為嚴峻。

于明坦言，市場中知名度較高的幾筆不動產(chǎn)投資，更多是大險企用于增厚收益，對中小險企而言“不可復制”。

“中小公司困境顯著得多?！庇诿鞅硎荆暗谴蟛糠种行‰U企難以進入不動產(chǎn)投資?！?/p>

《通知》下調(diào)風險因子后，RETIs風險因子仍為0.5，高于滬深300、科創(chuàng)板的0.3、0.4；從當下資產(chǎn)類別看，絕大部分資產(chǎn)配置仍處在公開市場中。

“REITs操作難度大、周期長、體量?。簧虡I(yè)地產(chǎn)好的標的也不多。”于明表示，“中小險企中，有的不具備不動產(chǎn)投資資質(zhì)、有的操作能力差，很難拿到好項目。”

面向未來，于明表示，“還是期待監(jiān)管可以進一步‘松綁’，業(yè)內(nèi)創(chuàng)新出更多好的標的?！?/p>

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