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No.1

宏觀

1、2024年是我國貨幣政策以非線性“范式變化”主導(dǎo)的一年。在建設(shè)“中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架”的首年，貨幣政策呈現(xiàn)出“實(shí)施力度大+革新力度大”的雙重特征，取得較好的超預(yù)期效果。

2、從長期角度審視，“中特貨”的核心是全面價(jià)格型轉(zhuǎn)型，背后原因在于信貸從供給約束轉(zhuǎn)向需求約束，以及未來長期化債壓力下，基礎(chǔ)貨幣從“結(jié)構(gòu)性短缺”走向“流動(dòng)性超發(fā)”近乎必然，利率的數(shù)量型調(diào)節(jié)機(jī)制（數(shù)量引導(dǎo)價(jià)格）有效性下降，需向價(jià)格型調(diào)控工具轉(zhuǎn)型。因此，中期利率中樞下行難以避免。

3、展望明年，政策框架的調(diào)整階段性告一段落，進(jìn)入觀察/完善期。政策重心將轉(zhuǎn)為為“資產(chǎn)負(fù)債表全局性修復(fù)（政府/居民/企業(yè)）”提供支持，這也是“適度寬松”基調(diào)的本意。

4、需要提示的是，“適度寬松”并不必然意味著政策的大幅寬松。事實(shí)上，從2009-10的歷史經(jīng)驗(yàn)看，政策大體維持了前期（2008）的寬松水平，但邊際看，幅度逐步收緊，并在2010年開始加息，升準(zhǔn)。

5、匯率是推演2025年政策空間的主線。結(jié)合近期匯率變化特征以及2018年貿(mào)易戰(zhàn)首輪的經(jīng)驗(yàn)，基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為明年上半年將延續(xù)今年Q4以來的寬松節(jié)奏，OMO7天降息空間約20-25BP。下半年貿(mào)易戰(zhàn)若實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，進(jìn)一步寬松空間取決于匯率上限能否打開。若堅(jiān)守7.3匯率，政策空間將大幅壓縮甚至收緊；若更大概率的允許突破至7.5一線，則下半年仍存在30-40BP降息空間。

No.2

固收

海外貨幣市場指標(biāo)跟蹤：12月降息25BP預(yù)期一致，美債短期利率向下運(yùn)行；

?國內(nèi)貨幣市場指標(biāo)跟蹤——價(jià)：11月資金面依舊偏松，銀行間和交易所回購利率月均值依舊下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分別下行2BP、11BP、8BP和12BP；短期債券收益率方面，1年期短債收益率大多下行；?

國內(nèi)貨幣市場指標(biāo)跟蹤——量：11月銀行間和交易所隔夜成交量的占比均較上月提升；11月銀行間和交易所待購回債券余額同比月均值較上月有所下降；預(yù)估11月和12月超額存款準(zhǔn)備金率分別為1.3%和1.8%；12月資金瞭望：跨年資金面一般較為緊張，預(yù)計(jì)12月市場利率上行；

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)或刺激力度減弱；經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整。

No.3

策略

切換變盤時(shí)：近期消費(fèi)略占優(yōu)，可選強(qiáng)于必選

近一周市場呈現(xiàn)“少數(shù)行業(yè)維持強(qiáng)勢，多數(shù)行業(yè)均值回歸”的特征，重要會(huì)議落地，市場賺錢效應(yīng)有所收斂，零售、社服、傳媒受益于相關(guān)概念炒作持續(xù)強(qiáng)勢，“刺激消費(fèi)”在政策表述中權(quán)重提升，部分12月初漲幅排名靠后的消費(fèi)領(lǐng)域近一周表現(xiàn)出了更強(qiáng)的彈性。風(fēng)格上價(jià)值略強(qiáng)于成長，小盤強(qiáng)于大盤，但小盤風(fēng)格的驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)歷了“TMT→廣義消費(fèi)→制造業(yè)→可選消費(fèi)”的切換過程。往后看，我們認(rèn)為春季躁動(dòng)整體彈性適中，價(jià)值略占優(yōu)、低估值結(jié)構(gòu)存在脈沖式受益機(jī)會(huì)。

變盤關(guān)鍵詞1——“消費(fèi)”：主題到主線演進(jìn)需待以時(shí)日

1）從核心驅(qū)動(dòng)的維度上看，產(chǎn)業(yè)周期貫穿貨幣與財(cái)政周期，本輪本輪中長期的主線是大消費(fèi)切向高端制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級與進(jìn)步取代消費(fèi)升級成為核心邏輯。2)消費(fèi)基本面當(dāng)前仍存在一定挑戰(zhàn)，在就業(yè)仍有待提振，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流確定性較低的情況下，消費(fèi)意愿向終端需求傳導(dǎo)，低價(jià)值消費(fèi)表現(xiàn)好于高價(jià)值消費(fèi)表現(xiàn)。3)從本質(zhì)上看，“消費(fèi)降級”追求消費(fèi)者剩余最大化，“質(zhì)價(jià)比”邏輯或由白酒拓寬至泛消費(fèi)領(lǐng)域，同質(zhì)化競爭下銷售費(fèi)用率延續(xù)高位，阻礙凈利率提升。4)資金面上，高機(jī)構(gòu)持股占比、大市值消費(fèi)標(biāo)的本輪反彈中漲幅落后，撬動(dòng)風(fēng)格切向消費(fèi)，仍需要較多增量資金。

變盤關(guān)鍵詞2——“紅利”：底倉布局窗口再現(xiàn)

1)綜合考慮資本利得和股息收益，2024 年至今紅利資產(chǎn)仍不弱，紅利成長低波YTD超額達(dá)到13%+。2)歲末年初險(xiǎn)資負(fù)債端到賬后入市意愿提升、新增 OCI 賬戶配置需求指向分紅穩(wěn)定的權(quán)益類高股息資產(chǎn)。3)具體布局思路包括寬基現(xiàn)金流、紅利低波成長、持續(xù)破凈+股息率大于3%、港股紅利等。

變盤關(guān)鍵詞3——“反內(nèi)卷”：供給視角下的中期選擇

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定“綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”，從盈利周期頂部(2Q21)至今，我國工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，中游供給持續(xù)高企對利潤率產(chǎn)生較大削弱。鋰電、光伏、工業(yè)機(jī)器人、鋼鐵等行業(yè)通過各自的行業(yè)規(guī)范條件提升準(zhǔn)入門檻，其中，光伏、鋰電、用能產(chǎn)品設(shè)備同樣設(shè)定了產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，通過進(jìn)一步提高“內(nèi)卷”成本的方式，倒逼產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)非頭部企業(yè)的主動(dòng)出清?；诠┙o側(cè)比較體系看，中游供給端絕對位置偏低的行業(yè)包括消費(fèi)電子、通用設(shè)備、電池、風(fēng)電設(shè)備、光伏設(shè)備以及元件；邊際變化方面，除了上述行業(yè)外，其他供給端邊際收縮較大的中游制造或 TMT 行業(yè)還有地面兵裝、工程咨詢服務(wù)、通信服務(wù)。

配置思路：重拾杠鈴，穩(wěn)扎穩(wěn)打應(yīng)對變盤

1）歲末年初“杠鈴策略”有效性較高，大盤價(jià)值+題材性成長（首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)等）；2）紅利資產(chǎn)、寬基現(xiàn)金奶牛底倉布局；3）中高端制造反內(nèi)卷、并購重組兩大中期主線。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣沖突加??；指數(shù)、個(gè)股梳理僅基于客觀數(shù)據(jù)，不涉及主觀意見及推薦。

No.4

策略

截至12月中下旬，上游資源品行業(yè)和中游制造業(yè)景氣分化：上游資源品方面，石油石化行業(yè)景氣持續(xù)改善，基礎(chǔ)化工、有色金屬行業(yè)景氣下行。中游制造業(yè)方面，電力設(shè)備行業(yè)景氣提振，機(jī)械設(shè)備、建筑材料、建筑裝飾行業(yè)景氣下行。

下游消費(fèi)行業(yè)景氣分化：下游可選消費(fèi)中，社會(huì)服務(wù)、家用電器、商貿(mào)零售行業(yè)景氣保持上行，輕工制造行業(yè)景氣下行；在必選消費(fèi)中，紡織服飾景氣提振，農(nóng)林牧漁和食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)景氣下行。

支撐性服務(wù)行業(yè)和金融行業(yè)景氣上行：支撐性服務(wù)行業(yè)中環(huán)保行業(yè)景氣上行；金融行業(yè)方面，銀行和非銀金融行業(yè)景氣上行；TMT行業(yè)中計(jì)算機(jī)景氣下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣沖突尚未緩解；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏和幅度的不確定性；市場情緒波動(dòng)較大對行情演繹的沖擊等。

No.5

策略

市場成交量上升。上周（20241209-20241213）全市場成交量上升，滬深兩市成交額位于2024年至今的91.8%分位數(shù)水平（前值為89.5%）。會(huì)議部署逐步明確，交投情緒持續(xù)活躍。

成交額集中度有所下降。上周，行業(yè)層面成交額集中度保持下降趨勢，個(gè)股層面成交額集中度保持下降趨勢。行業(yè)層面漲跌幅分化度保持上升趨勢，個(gè)股層面漲跌幅分化度保持上升趨勢。

賺錢效應(yīng)上升。Top10%個(gè)股漲跌幅與中位數(shù)漲跌幅的差為8.33%，相比前值上升0.88個(gè)百分點(diǎn)。全A漲跌中位數(shù)為-0.16%，較前值下降2.37個(gè)百分點(diǎn)。Top25%分位數(shù)為2.93%，較前值下降2.21個(gè)百分點(diǎn)。Top75%分位數(shù)為-2.48%，較前值下降2.48個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)換手率增加。上周換手率最高的三個(gè)一級行業(yè)為：傳媒（38.46%）、社會(huì)服務(wù)（37.22%）、計(jì)算機(jī)（32.94%）。上周換手率最低的三個(gè)一級行業(yè)為：銀行（1.67%）、石油石化（2.25%）、公用事業(yè)（5.82%）。

機(jī)構(gòu)調(diào)研強(qiáng)度下降。從行業(yè)層面的機(jī)構(gòu)調(diào)研強(qiáng)度看，電子（10.37%）、計(jì)算機(jī)（6.32%）、機(jī)械設(shè)備（4.75%）三個(gè)行業(yè)的調(diào)研強(qiáng)度最高。從寬基指數(shù)層面看，中證500的調(diào)研強(qiáng)度最大，為0.71。從邊際變化看,滬深300的調(diào)研強(qiáng)度在上周的絕對變化最大，降低了0.81。

股市資金凈流出。上周股市資金凈流出34.18億元，較前值少流出270.86億元。各分項(xiàng)資金為：（1）融資余額增加207.36億元；（2）重要股東增持23.10億元；（3）ETF流入140.58億元；（4）新發(fā)偏股基金40.73億元；（5）IPO19.39億元；（6）定向增發(fā)4.19億元；（7）重要股東減持66.66億元；（8）ETF流出355.71億元。

從資金流入流出來看，較前值，各分項(xiàng)的變化為：（1）融資余額增加12.91億元；（2）重要股東增持增加16.52億元；（3）ETF流入增加36.00億元；（4）新發(fā)偏股基金增加12.61億元；（5）IPO增加8.89億元；（6）定向增發(fā)減少12.22億元；（7）重要股東減持減少17.12億元；（8）ETF流出減少172.37億元。

資金流出風(fēng)險(xiǎn)降低。上周限售解禁家數(shù)為56家，較前值減少15家。限售解禁市值為354.90億元，較前值減少805.53億元。預(yù)計(jì)本周和下周的限售解禁市值為565.46億元。從行業(yè)來看，前兩周限售解禁市值最多的三個(gè)行業(yè)為：公用事業(yè)（101.06億元）、農(nóng)林牧漁（68.21億元）、電子（67.54億元）。有10個(gè)行業(yè)沒有限售解禁出現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)更新滯后；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差；文中個(gè)股僅作數(shù)據(jù)梳理，不構(gòu)成投資推薦意見。

No.6

計(jì)算機(jī)

豆包大模型更新發(fā)布，提升AI能力，推動(dòng)多行業(yè)應(yīng)用和開發(fā)者生態(tài)的發(fā)展。字節(jié)原動(dòng)力大會(huì)上一系列產(chǎn)品發(fā)布更新：豆包視覺理解模型支持文本和圖像輸入，精準(zhǔn)識別物體與場景，具備推理和復(fù)雜計(jì)算能力；豆包通用模型Pro較5月提升32%，全面對齊GPT-4o；火山引擎基于豆包大模型推出全域AI搜索，支持多模態(tài)理解，提升搜索效率；扣子1.5完善開發(fā)者生態(tài)，支持多種應(yīng)用形態(tài)發(fā)布；火山引擎新服務(wù)提升AI體驗(yàn)，優(yōu)化計(jì)算、存儲(chǔ)和安全，數(shù)據(jù)飛輪2.0為大模型訓(xùn)練提供優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)支持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：AI應(yīng)用落地不及預(yù)期、市場需求不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

No.7

金屬

鈾需求：民用核電和軍用屬性雙驅(qū)動(dòng)。核電邊際變化已至，鈾需求量有望顯著提升。根據(jù)世界核協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2024年12月，全球核電并網(wǎng)容量為396GW，并網(wǎng)核電站439座，在建容量71.8GW，在建核電站66座。根據(jù)Our World in Data，2023年全年全球核電發(fā)電量占比9.11%。據(jù)我們測算，考慮核電建設(shè)周期，鈾需求將在2027年加速釋放，首次裝料或?qū)⑿枨笄爸?。按照WNA數(shù)據(jù)，2024年全球鈾需求量為67517噸，其中中國13132噸；我們預(yù)測到2030年全球和中國的并網(wǎng)容量分別為495GW/92GW，需求量分別達(dá)到84084噸和18384噸，2024-2030CAGR分別為3.7%、5.8%，中國將成為全球鈾需求的主要拉動(dòng)者。同時(shí)，微軟、谷歌、甲骨文等科技巨頭布局核能，核電將對AI發(fā)展進(jìn)行電力支持。此外，地緣沖突加劇，鈾的軍用屬性不可忽視。

鈾供應(yīng)：一次供應(yīng)缺口逐年擴(kuò)大，部分二次供應(yīng)變需求。2026年開始一次供應(yīng)缺口逐年擴(kuò)大。2026年鈾一次供應(yīng)缺口為1427噸，2027-2030年逐年擴(kuò)大，分別為3083/6166/8269/10443噸鈾。2014—2020年鈾價(jià)持續(xù)走低，減緩了許多鈾礦勘探和開發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)程，各國相關(guān)支出呈總體下降趨勢，從2014年21.2億美元降至2020年2.5億美元，降幅達(dá)89%；2021年小幅回升至2.8億美元。全球范圍內(nèi)貢獻(xiàn)增量且確定性較大的礦山有限。①哈薩克斯坦硫酸問題解決，產(chǎn)能利用率爬升，釋放6000噸增量。②加拿大麥克阿瑟湖滿產(chǎn)，釋放2300噸增量；③納米比亞蘭格海因里希復(fù)產(chǎn)，釋放2000噸增量；④蜜月鈾礦復(fù)產(chǎn)，釋放約1000噸增量；⑤假設(shè)烏茲別克斯坦能夠完成2030年產(chǎn)鈾7100的目標(biāo)，年均增加產(chǎn)鈾量400噸。⑥尼日爾達(dá)薩鈾礦，滿產(chǎn)后貢獻(xiàn)1500噸增量。二次供應(yīng)是一次供應(yīng)與需求缺口的補(bǔ)充，呈下降趨勢。政府庫存衰減；商業(yè)庫存峰值回落，且部分商業(yè)庫存受到金融機(jī)構(gòu)投資需求拉動(dòng)，供給變需求；SWU產(chǎn)能由富余變緊缺，欠料供應(yīng)變過料供應(yīng)，二次供應(yīng)變二次需求。

供需平衡：供需空間錯(cuò)配，天然鈾轉(zhuǎn)向緊缺。天然鈾資源量、產(chǎn)量和核電裝機(jī)容量存在明顯的空間錯(cuò)配，供應(yīng)存在不穩(wěn)定性；疊加鈾一次供應(yīng)增量有限，二次供應(yīng)部分變二次需求，鈾供需格局矛盾突出。預(yù)計(jì)2029年為供需平衡轉(zhuǎn)向緊張的年份，屆時(shí)二次供應(yīng)已無法對第一供應(yīng)缺口形成有效補(bǔ)充?？紤]到美國和歐盟對俄羅斯天然鈾的管制帶來的結(jié)構(gòu)性短缺、提前裝料帶來的需求前置，短缺或提前出現(xiàn)。

價(jià)格及催化：截至12月中旬，長協(xié)價(jià)格為81.5美元/磅，現(xiàn)貨價(jià)格為75美元/磅，長協(xié)價(jià)更具指導(dǎo)意義。供給端，一次供應(yīng)增量有限、在產(chǎn)礦山常有產(chǎn)量指引下調(diào)（如哈薩克產(chǎn)量計(jì)劃、麥克阿瑟湖何時(shí)滿產(chǎn)）、礦山擾動(dòng)頻發(fā)（尼日爾政變導(dǎo)致1礦山停產(chǎn)，2礦權(quán)被回收）、結(jié)構(gòu)性失衡（美國2028年期禁用俄羅斯鈾），二次供應(yīng)逐年縮減，在此條件下過去十年資本投入較低，意味著未來新增資源量大部分來自于當(dāng)下投資，長投資周期決定5年后的緊缺已足夠支撐價(jià)格維持高位甚至繼續(xù)上漲。需求端，各國對核電規(guī)劃陸續(xù)落地，日本重啟16GW核電機(jī)組，美法等國在COP28上啟動(dòng)三倍核能協(xié)議，中國計(jì)劃2030年核電發(fā)電占比翻倍；此外，商業(yè)投資需求有望跟隨降息周期持續(xù)擴(kuò)張。后續(xù)價(jià)格催化核心在于科技巨頭布局核電等帶來的各國核電機(jī)組超預(yù)期落地、礦山產(chǎn)量指引下調(diào)、地緣沖突加劇導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)失衡、商業(yè)購買增加等因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：鈾礦勘探進(jìn)度超預(yù)期；庫存過度釋放的風(fēng)險(xiǎn)；核電并網(wǎng)節(jié)奏不及預(yù)期；第四代核電技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用。

No.8

紡服

發(fā)展復(fù)盤概述：效率革命塑造日本本土服裝龍頭，把握出海時(shí)機(jī)躋身全球頭部品牌。迅銷集團(tuán)是一家以優(yōu)衣庫為核心的全球頭部日本服裝零售集團(tuán)，公司于1984年開設(shè)優(yōu)衣庫一號店，在日本市場通過打造性價(jià)比產(chǎn)品逆勢增長，進(jìn)入21世紀(jì)以來把握出海機(jī)會(huì)布局全球，目前在全球服裝市場中營收排名第三，占全球服裝市場份額的1.4%。上市30年來，公司不斷實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張和全球布局，估值中樞也逐級抬升，目前達(dá)到40倍左右，市值約17萬億日元。2024財(cái)年正值優(yōu)衣庫品牌創(chuàng)業(yè)40周年，公司營收突破3萬億日元，并提出通過全球布局實(shí)現(xiàn)中期5萬億元營收目標(biāo)。

本土發(fā)展歷程：打造性價(jià)比產(chǎn)品化逆境為機(jī)遇，提升研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。優(yōu)衣庫在本土市場的崛起正值日本1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后的持續(xù)經(jīng)濟(jì)低迷期，消費(fèi)需求疲軟，服裝消費(fèi)占比持續(xù)下降。面對惡劣的市場環(huán)境，優(yōu)衣庫化逆境為機(jī)遇，打造售價(jià)僅競品1/3的高性價(jià)比爆品搖粒絨，實(shí)現(xiàn)快速增長。公司重視市場需求和產(chǎn)品質(zhì)量，逐步確立將商品策劃、制造、零售整合起來的SPA經(jīng)營模式，能夠快速響應(yīng)市場需求，并進(jìn)一步實(shí)施ABC改革提高經(jīng)營效率。同時(shí)，公司與日本最大合成纖維制造商東麗共同研發(fā)功能性產(chǎn)品，為品牌持續(xù)發(fā)展注入源源動(dòng)力。

供應(yīng)鏈出海：順應(yīng)紡織制造產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢和海外工廠合作降低成本，實(shí)施“匠計(jì)劃”。隨著90年代日元升值，優(yōu)衣庫抓住中國改革開放的時(shí)代紅利，在1999年分別在上海和廣州成立生產(chǎn)管理事務(wù)所，委托中國工廠生產(chǎn)；近年產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)轉(zhuǎn)移趨勢，優(yōu)衣庫積極拓展亞洲其他國家的生產(chǎn)基地。為保障質(zhì)量，優(yōu)衣庫外派日本成熟技工進(jìn)行指導(dǎo)，實(shí)施“匠計(jì)劃”。

品牌全球布局：打造“世界服裝”，針對不同市場進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。早期優(yōu)衣庫于英國和中國市場的發(fā)展并不順利，而今海外收入貢獻(xiàn)已反超本土。1）中國市場：21世紀(jì)初進(jìn)入中國時(shí)，市場整體消費(fèi)能力較弱，為避免卷入價(jià)格戰(zhàn)，公司調(diào)整品牌定位，鎖定中等及以上收入群體，實(shí)現(xiàn)利潤快速增長，成為營收貢獻(xiàn)最大的海外市場。而近年由于“平替”白牌興起，優(yōu)衣庫中國市場份額略有下滑。2）歐美市場：歐美服裝市場成熟度高、競爭激烈，優(yōu)衣庫作為該市場少有的亞洲品牌實(shí)現(xiàn)突破，通過積極構(gòu)建品牌力，抓住疫情機(jī)遇大力發(fā)展電商，近三年來增長提速，盈利水平抬升。3）東南亞市場：公司把握新興市場高增長與低集中度的機(jī)遇先發(fā)布局，定位中高端客群，根據(jù)當(dāng)?shù)貧夂颉⒏鲊幕虻刂埔艘?guī)劃商品，并利用產(chǎn)地優(yōu)勢，增加本地生產(chǎn)比例以降低銷售成本，保障利潤水平。

經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：找準(zhǔn)品牌定位，挖掘市場增量，逆境亦蘊(yùn)育機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)從高增長到放緩的市場環(huán)境中，性價(jià)比產(chǎn)品的需求迎來東風(fēng)，而一味低價(jià)并不能取得可持續(xù)的成功，需要通過商業(yè)模式改革，壓縮從生產(chǎn)到流通各環(huán)節(jié)中產(chǎn)生的資源浪費(fèi)，打造產(chǎn)品競爭力。亞洲品牌出海過程中，歐美成熟市場競爭激烈，應(yīng)重視品牌力構(gòu)建，并且考慮成本謹(jǐn)慎開店，巧借電商渠道引流。進(jìn)入東南亞等新興市場時(shí)可以盡早布局獲得先發(fā)優(yōu)勢，適度提高品牌定位，借助本地供應(yīng)鏈降低成本，因地制宜進(jìn)行商品規(guī)劃。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行、國際政治風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本大幅上漲。

No.9

建材

持倉情況概要：建材持倉環(huán)比略有提升，但繼續(xù)維持低配狀態(tài)。2024Q3基金重倉建材行業(yè)的市值規(guī)模為119.6億元，環(huán)比2024Q2提高22.29%，占基金重倉A股市值規(guī)模的0.74%，較2024Q2的0.66%環(huán)比提高0.08pp，相較于2024Q3建材行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置比例1.06%（建材行業(yè)自由流通市值/萬得全A自由流通市值）超配比例為-0.32pp，繼續(xù)維持低配狀態(tài)。

持倉情況分析：建材行業(yè)持倉整體配置集中度保持高位。從持倉個(gè)股來看，2024Q3基金前10大重倉建材個(gè)股市值合計(jì)為105.9億元，環(huán)比2024Q2提高23.0%，占同期基金重倉建材行業(yè)市值規(guī)模的88.5%，環(huán)比提高0.51pp，機(jī)構(gòu)對建材行業(yè)整體配置集中度維持較高水平。

整體來看，，底部預(yù)期改善方向成為重點(diǎn)關(guān)注。從主要子板塊增減持變化來看：1）水泥板塊主要龍頭配置分化，部分龍頭減持明顯，預(yù)計(jì)主要受市場對于海外擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)提升擔(dān)憂的影響；2）玻璃板塊亦分化明顯，浮法玻璃受供需關(guān)系轉(zhuǎn)弱，量價(jià)持續(xù)承壓影響，被明顯減持，但光伏玻璃受益行業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)帶動(dòng)預(yù)期改善，關(guān)注度明顯提升，核心龍頭獲明顯增持；3）玻纖板塊持倉依舊集中在成本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯的龍頭標(biāo)的，但受復(fù)價(jià)驅(qū)動(dòng)持續(xù)傳導(dǎo)，持倉向制品占比相對更高的細(xì)分龍頭傾斜；4）地產(chǎn)鏈偏C端主要品種依舊獲相對青睞，預(yù)計(jì)與二手房和存量翻新需求支撐下更強(qiáng)經(jīng)營韌性和較好現(xiàn)金流表現(xiàn)相關(guān)，但部分標(biāo)的受階段性業(yè)績不及預(yù)期影響則被明顯減持。

陸股通：北上資金持倉環(huán)比明顯提升。從陸股通持股占流通A股環(huán)比變動(dòng)來看，2024Q3增持排名前5的標(biāo)的分別為東方雨虹、中國巨石、三和管樁、西藏天路、金剛光伏；減持排名前5的標(biāo)的分別為偉星新材、震安科技、三棵樹、天山股份、塔牌集團(tuán)。從陸股通持股市值環(huán)比變動(dòng)來看，2024Q3持倉市值增加排名前5標(biāo)的分別為東方雨虹、中國巨石、北新建材、福萊特、海螺水泥；持倉市值減少排名前5的標(biāo)的分別為偉星新材、三棵樹、中材科技、天山股份、塔牌集團(tuán)。整體來看，水泥板塊整體呈減持趨勢，預(yù)計(jì)受淡季基本面趨弱、行業(yè)博弈持續(xù)影響，部分標(biāo)的受水利投資預(yù)期升溫催化及區(qū)域重點(diǎn)工程項(xiàng)目帶動(dòng)，關(guān)注度大幅提升并獲明顯增持；玻璃玻纖板塊延續(xù)分化，光伏玻璃核心龍頭標(biāo)的獲增持，玻纖龍頭受益復(fù)價(jià)帶動(dòng)盈利改善亦獲明顯增持；地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)建材標(biāo)的受地產(chǎn)政策預(yù)期轉(zhuǎn)向影響，尤其部分前期超跌龍頭標(biāo)的獲明顯加倉，但部分受業(yè)績不及預(yù)期和估值偏高影響繼續(xù)被減持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地低于預(yù)期；供給增加超預(yù)期；成本上漲超預(yù)期。

No.10

非銀

現(xiàn)代投資銀行是現(xiàn)代金融體系重要組成部分，實(shí)現(xiàn)了整個(gè)金融系統(tǒng)“又活又穩(wěn)”。投資銀行通過提供資本市場相關(guān)服務(wù)，促進(jìn)了資金有效配置，支持企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一直以來，我國證券行業(yè)“通道屬性”強(qiáng)烈，行業(yè)內(nèi)卷加劇，高度同質(zhì)化的展業(yè)模式最后都演繹成價(jià)格的競爭，這已經(jīng)席卷到零售經(jīng)紀(jì)、投行、融資乃至機(jī)構(gòu)、資管等高門檻業(yè)務(wù)。自9月24日以來，資本市場交易逐步活躍，回歸繁榮后相關(guān)問題行業(yè)并沒有解決。為此，我們創(chuàng)設(shè)這一系列報(bào)告，聚焦線上轉(zhuǎn)型、并購重組、市值管理、出海探路等證券行業(yè)下一步新抓手，這也促進(jìn)我國券業(yè)向投資銀行的進(jìn)化。

系列第一篇聚焦互聯(lián)網(wǎng)流量業(yè)務(wù)?！澳昴隁q歲花相似，歲歲年年人不同”。今年9月以來，個(gè)人投資者再度涌入股票市場。對于證券公司而言，線上業(yè)務(wù)由盤活存量和長尾客戶的補(bǔ)充渠道轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽繕I(yè)務(wù)的主要渠道。個(gè)人投資者快速入市并非新鮮事，在我國2014年-2015年流動(dòng)性寬松階段，我國即出現(xiàn)過一輪資金入市熱潮。即使在成熟的美股市場，“游戲驛站”事件就展示了個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的沖撞。個(gè)人投資者快速入市，階段性地對A股的投資風(fēng)格產(chǎn)生重要影響。個(gè)人投資者過去、現(xiàn)在及將來通過何種渠道參與股市投資？證券公司如何化流量為收益，實(shí)現(xiàn)自身零售業(yè)務(wù)的調(diào)整？基金資管機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對個(gè)人投資者快速入市帶來的投資風(fēng)格變化？本篇報(bào)告我們?yōu)槟治觥?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，外資流入減緩或流出的風(fēng)險(xiǎn)，證券公司、基金公司業(yè)務(wù)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。