高盛：中國2025年展望-逆風(fēng)而上

房敦牂 2024-11-27 技術(shù)支持 12 次瀏覽 0個評論

北京時間11月15日，高盛發(fā)布了一份名為 “Leaning Against the Wind” 的研究報告，這是 2025 宏觀展望系列的開始，報告認(rèn)為在特朗普上任的美國逆風(fēng)之下，中國政策如何逆風(fēng)而行，穩(wěn)定國內(nèi)消費和房地產(chǎn)市場，并管理重新出現(xiàn)的中美貿(mào)易緊張，將是明年的核心話題。

“Overweight China equity into 2025..在 2025 年增持中國股票：我們的策略在區(qū)域背景下繼續(xù)增持 A 股和 H 股，并預(yù)計未來 12 個月中國股票將有低至中等的潛在回報。關(guān)稅對利潤和估值的不利影響可能會被更有力的政策響應(yīng)部分抵消，市場倉位與流動性狀況仍然積極。繼續(xù)戰(zhàn)術(shù)性地偏好中國 A 股，因為 A 股對政策寬松的暴露更為有利，對發(fā)達(dá)市場關(guān)稅和人民幣貶值風(fēng)險的敏感性較低，并且在岸零售投資者的支持下，流動性背景更加有利?！?/p>

中國經(jīng)濟(jì)在 2024 年面臨顯著的增長阻力，政策制定者最終在九月底開始采取更有力的寬松措施。然而，11 月美國選舉結(jié)果表明，明年將面臨來自美國關(guān)稅的額外增長阻力。中國如何逆風(fēng)而行，以穩(wěn)定國內(nèi)消費和房地產(chǎn)市場，并管理重新出現(xiàn)的中美貿(mào)易緊張關(guān)系，將是 2025 年的主旋律。

逆風(fēng)而行的勇敢者游戲

在九月底，距離我們?nèi)ツ晔辉掳l(fā)布的 2024 年展望“政策保護(hù)的打擊”已經(jīng)過去十個月，中國在日益增長的經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)中終于改變了方向，推出了一系列更有力和更協(xié)調(diào)的寬松措施。然而，美國選舉的結(jié)果給中國明年的宏觀展望帶來了額外的不確定性。2025 年的主題將是中國政策制定者如何在一方面抵御逆風(fēng)以穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，另一方面管理重新出現(xiàn)的中美貿(mào)易緊張關(guān)系。

我們的全球經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊認(rèn)為，美國對中國商品的新關(guān)稅可能會在 1 月 20 日就職典禮后相對較快地宣布。

他們的基本假設(shè)是，新關(guān)稅主要會落在 2018-19 貿(mào)易戰(zhàn)的清單 1-3 項上（主要是中間品和資本品，而非消費品），導(dǎo)致有效關(guān)稅率增加 20 個百分點。根據(jù)我們的估計，這些關(guān)稅可能會使中國的實際 GDP 水平在明年下降 0.7 個百分點，負(fù)面影響將在 2025 年中期達(dá)到峰值。我們認(rèn)為，中國將采用各種工具，包括外匯貶值和財政政策寬松，以部分抵消關(guān)稅帶來的拖累。

總體而言，我們預(yù)計中國的實際 GDP 增長將從 2024 年的 4.9%放緩至 2025 年的 4.5%。在溫和的減速背后，增長驅(qū)動因素正從出口轉(zhuǎn)向政策支持。

強(qiáng)勁的出口是今年中國經(jīng)濟(jì)唯一的亮點，根據(jù)我們的計算，預(yù)計將貢獻(xiàn) 70%的 4.9%實際 GDP 增長。盡管中國出口商可能繼續(xù)在新興市場國家獲得市場份額，但由于美國關(guān)稅顯著提高，整體出口的增長可能會急劇放緩，出口對實際 GDP 增長的貢獻(xiàn)明年可能會大幅下降。中國面前的選擇很簡單：要么提供大量的政策支持，要么接受明顯較低的實際 GDP 增長。我們預(yù)計他們會選擇前者。

盡管最近政策有所轉(zhuǎn)變，但重組經(jīng)濟(jì)、追求以技術(shù)驅(qū)動和自給自足經(jīng)濟(jì)的決心并未改變。我們梳理了自 2019 年以來的發(fā)言，并統(tǒng)計了這些發(fā)言中的詞頻。“科技”從 2019 年第 78 個最常提及的詞上升到 2024 年的第 3 位，而“高質(zhì)量”則從第 55 位上升到第 8 位。從這個角度來看，中國“新三樣”（即電動車、電池和太陽能/風(fēng)能）及半導(dǎo)體行業(yè)的快速擴(kuò)張和產(chǎn)能過剩并不令人驚訝。

在我們看來，攀登“高質(zhì)量”階梯的代價是經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩。我們預(yù)計 2025 年至 2035 年實際 GDP 增長將平均為 3.5%。如果通貨膨脹如我們預(yù)期的那樣在 2026 年逐漸正?；x GDP 增長將在我們的預(yù)測期內(nèi)平均為 5.0%（見圖 4）。這些數(shù)字不到 21 世紀(jì)前 20 年中國平均增長率的一半。

我們有什么不同？盡管我們對 2025 年實際 GDP 增長的預(yù)測為 4.5%，與市場共識預(yù)期一致，但我們的通脹預(yù)測明顯低于預(yù)期。我們預(yù)計明年的 CPI 和 PPI 通脹率分別為 0.8%和 0%，而彭博社的共識分別為 1.2%和 0.4%。

我們可能錯在哪里？在關(guān)稅風(fēng)險和刺激不確定性之間，明年的結(jié)果范圍似乎很廣。我們強(qiáng)調(diào)三個例子，說明我們的基線預(yù)測可能會出現(xiàn)偏差。

首先，如果美國對中國商品加征超過 20%的關(guān)稅（例如，美國撤銷中國的永久正常貿(mào)易關(guān)系地位，這將使有效關(guān)稅率增加 40 個百分點，或者特朗普將對中國的關(guān)稅提高他所威脅的 60 個百分點），我們可能會將中國 2025 年的實際 GDP 增長下調(diào)至 4.5%以下。

其次，考慮到中國商品在全球市場上的競爭力以及中國對美國關(guān)稅的預(yù)期已經(jīng)積累了多少，可能中國的出口表現(xiàn)會比預(yù)期更具韌性，關(guān)稅對增長的拖累可能低于我們預(yù)測中所考慮的。

第三，我們預(yù)計人行會允許一定程度的貨幣貶值，USDCNY 在主要關(guān)稅宣布后會上升至 7.50。然而，過去一年的經(jīng)驗表明，中國可能會更加重視外匯管理，并可能決定保持貨幣穩(wěn)定，使用其他工具來抵消關(guān)稅沖擊。

家庭消費

一條漫長而曲折的復(fù)蘇之路

中國的家庭消費在 2024 年顯著放緩，最終消費支出對名義 GDP 增長的貢獻(xiàn)在第三季度顯著下降至 29%，相比之下，第二季度為 47%，2019 年疫情前為 59%。今年 1 月至 9 月，零售銷售名義同比僅增長 3.3%（2019 年為 8%），在持續(xù)的房地產(chǎn)低迷和創(chuàng)紀(jì)錄的消費者信心低迷的背景下，這一增長率非常疲軟。

國內(nèi)需求的疲軟最終影響了“政策底線”，當(dāng)前的寬松政策強(qiáng)調(diào)地方債務(wù)解決、家庭消費和股市表現(xiàn)。我們預(yù)計到 2025 年，家庭實際消費的同比增長將保持在 5.0%的平穩(wěn)水平。根據(jù)大會會議后的表態(tài)，消費者商品以舊換新補(bǔ)貼計劃可能會延續(xù)到 2025 年，這對明年的商品消費是個好兆頭。股市的財富效應(yīng)也可能在一定程度上促進(jìn)消費，盡管幅度較小，并且依賴于后續(xù)的市場表現(xiàn)。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)仍未走出困境，房價下跌可能會繼續(xù)對消費者信心造成壓力。

地方的融資條件今年面臨更大的挑戰(zhàn)，原因是稅收和土地銷售收入下降，這對地方政府支出產(chǎn)生了顯著壓力。政府消費占總消費的 30%，根據(jù)我們的估計，從去年的 6.7%放緩至今年的 1.0%。

在大型地方債務(wù)解決計劃和 2025 年更具擴(kuò)張性的財政政策的支持下，我們預(yù)計政府消費的增長將在明年加速至 5.0%?？傮w來看，我們預(yù)計總消費（包括家庭消費和政府消費）將在明年對名義 GDP 增長貢獻(xiàn) 2.8 個百分點，高于今年的+2.1 個百分點，但仍低于 2019 年的+3.5 個百分點。

中國的家庭儲蓄率預(yù)計將從 2023 年的 31.7%下降至 2024 年的 31.3%，略低于疫情前的趨勢。我們繼續(xù)預(yù)計未來幾年家庭儲蓄率將因住房成本負(fù)擔(dān)降低而逐漸下降。然而，在短期內(nèi)，家庭消費的復(fù)蘇在很大程度上取決于勞動力市場狀況、家庭收入和消費者信心。

今年勞動力市場疲軟，盡管國家統(tǒng)計局改變了定義，排除了在校學(xué)生，青年失業(yè)率在八月份仍達(dá)到了 18.8%的高位。勞動力市場的松弛也體現(xiàn)在 PMI 就業(yè)子指數(shù)的低迷上。制造業(yè)的就業(yè)（占總就業(yè)的 21%）受益于今年強(qiáng)勁的出口表現(xiàn)，而服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的就業(yè)（合計占總就業(yè)的 57%）則因國內(nèi)需求疲軟而面臨壓力。

盡管官方數(shù)據(jù)顯示工資增長穩(wěn)定，但我們的工資追蹤器結(jié)合了替代工資指標(biāo)，顯示城市工資的同比增長在第三季度放緩至僅 2.6%。

最近的溝通中更加重視勞動市場的穩(wěn)定，并承諾提高工資收入在 GDP 中的份額。我們預(yù)計勞動市場狀況將在明年改善，工資增長將有所增加，特別是如果地方能夠支付企業(yè)欠款和延遲的公務(wù)員工資，因為它們的隱性債務(wù)解決負(fù)擔(dān)減輕。

在未來幾年，考慮到可支配收入在 GDP 中的份額逐漸上升以及家庭儲蓄率的適度下降，我們預(yù)計家庭消費增長將超過名義 GDP 增長（例如，2026 年實際家庭消費增長 4.8%對比實際 GDP 增長 4.0%）。

房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)拖累增長

短期內(nèi)沒有快速解決方案

持續(xù)且前所未有的房地產(chǎn)下行周期已過去三周年，但盡管持續(xù)的寬松努力，似乎仍沒有明顯的觸底跡象。與 2020-21 年的高峰相比，新開工住宅數(shù)量暴跌超過 70%，土地銷售的政府收入下降超過 60%，而最新數(shù)據(jù)顯示，新房銷售和竣工幾乎減半。

相比之下，正在建設(shè)的總建筑面積，一個與建筑活動和房地產(chǎn)投資相關(guān)的存量變量，僅下降了 22%，這意味著由于前幾年土地購買和新開工住宅的下滑，未來還將進(jìn)一步下降。二手房價格——比起受到地方政府嚴(yán)格監(jiān)管的一手房價格更能反映市場狀況——已從高峰下降了 26%。由于住房仍占家庭總資產(chǎn)的約 60%，房價下跌通過負(fù)財富效應(yīng)對消費產(chǎn)生了壓力。

為了應(yīng)對持續(xù)的房地產(chǎn)下滑，九月的局會議上強(qiáng)調(diào)需要“遏制房地產(chǎn)市場下跌，促進(jìn)其穩(wěn)定”。在十月中旬，呼吁采取更多政策措施支持預(yù)售新房的交付和住房庫存的購買。在最近幾個月加大了住房寬松的力度，包括降低購房首付比例和現(xiàn)有抵押貸款利率，取消新房購買限制，擴(kuò)大對“白名單”房地產(chǎn)項目的銀行貸款，承諾啟動 100 萬套城市村改造的現(xiàn)金結(jié)算，計劃利用地方政府專項債券（LGSB）進(jìn)行地方對原土地和住房庫存的購買，以及減稅以促進(jìn)房屋交易。

近期的住房寬松措施可能會在短期內(nèi)幫助提升一些大城市的房地產(chǎn)融資、房屋竣工和銷售。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部的數(shù)據(jù)，10 月份新房合同銷售較 9 月份顯著改善，注冊了自 2023 年 6 月以來的首次正同比增長。

然而，高頻數(shù)據(jù)表明，新房銷售在 11 月初開始減弱，近期房屋搜索活動有所降溫，二手房價格持續(xù)下跌。

鑒于房地產(chǎn)行業(yè)面臨許多結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，以及住房去庫存政策支持仍然有限（特別是在資金和實施方面），我們維持觀點，即全國房地產(chǎn)行業(yè)似乎沒有快速解決方案，房地產(chǎn)下行可能會對中國經(jīng)濟(jì)造成多年的增長拖累。

結(jié)合我們中國房地產(chǎn)團(tuán)隊對 2025 年的預(yù)測，我們估計房地產(chǎn)行業(yè)可能會在 2025 年對中國 GDP 增長造成 2.0 個百分點的影響（相比 2024 年的-2.1 個百分點），并預(yù)計增長拖累將從 2026 年開始縮小，但將持續(xù)到 2030 年。

隨著增量住房寬松措施的出臺，明年在一些大城市可能會看到房價的穩(wěn)定，但全國范圍內(nèi)可能不會，而對于許多與建筑相關(guān)的房地產(chǎn)活動，我們認(rèn)為其多年的下行趨勢似乎是不可避免的。

投資增長可能在

更多政策支持下適度上升

固定資產(chǎn)投資（FAI）在今年前三個季度同比增長 3.4%（相比 2023 年的+3.0%），制造業(yè)和房地產(chǎn)投資之間的差異持續(xù)且顯著。鑒于自九月底以來政策放松力度加大且協(xié)調(diào)，我們預(yù)計 FAI 增長將從 2024 年預(yù)計的+3.8%適度上升至 2025 年的+4.5%。我們預(yù)計 2025 年總固定資本形成（GFCF；按支出法劃分的 GDP 組成部分）增長為+4.0%，快于 2024 年的 3.5%。

在主要行業(yè)中，按名義計算，我們預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施投資增長將在 2025 年上升至 7.5%，高于 2024 年預(yù)計的 7.0%，這得益于更多的財政刺激。

由于前幾年土地銷售和新房開工的下滑傳導(dǎo)，以及房地產(chǎn)開發(fā)商仍然低迷的融資條件，房地產(chǎn)投資增長在 2025 年可能與 2024 年持平，仍為-10%。

我們預(yù)計制造業(yè)投資增長將在 2025 年下降至 7%，低于 2024 年預(yù)計的 9%，原因是關(guān)稅風(fēng)險增加和出口相關(guān)制造業(yè)投資放緩，而“其他”（主要是服務(wù)和農(nóng)業(yè)相關(guān)行業(yè)）投資增長可能在 2025 年上升至 3%，高于 2024 年預(yù)計的-2%，這得益于低基數(shù)和持續(xù)的消費政策支持。

此外，美國潛在的關(guān)稅上調(diào)和更多的政策刺激的結(jié)合可能對國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資產(chǎn)生不對稱的影響，因為小型私營出口商可能會更受前者沖擊的影響，而大型國有企業(yè)可能會更從后者的抵消中受益。這表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資增長之間的差異可能在 2025 年及以后仍將持續(xù)。

預(yù)計 2025 年出口

增長將大幅放緩

今年出口表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，在前三個季度以實際價格計算實現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長。這種強(qiáng)勁的表現(xiàn)似乎是廣泛的，幾乎涵蓋了所有類型的產(chǎn)品和大多數(shù)貿(mào)易伙伴。同時，中國商品的價格持續(xù)下跌，使其在全球市場上極具競爭力。

強(qiáng)勁的出口推動中國增長的局面在短期內(nèi)不太可能改變，因為出口商在明年初可能的特朗普關(guān)稅之前加快了發(fā)貨。

考慮到特朗普的第二個任期以及美國對中國商品加征關(guān)稅的可能性非常高，我們假設(shè)中國對美國的出口（占中國總出口的不到 15%）將在 2025 年顯著下降，類似于 2018-19 年的情況。

然而，我們假設(shè)中國對其他國家的出口（占中國總出口的超過 85%）將適度增長，這部分得益于強(qiáng)勁的價格競爭力和潛在的人民幣貶值，預(yù)計中國的總商品出口量將在明年與今年持平（相比 2024 年的同比增長 13.1%）。由于中國的生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）預(yù)計將在明年下半年擺脫通縮，我們預(yù)計出口價格的變化將在 2025 年收窄至-1.0%，而 2024 年為-5.8%。

進(jìn)口方面的情況類似：預(yù)計 2025 年商品進(jìn)口量增長將從 2024 年的+1.8%放緩至-1.4%，因為 34%的中國進(jìn)口用于加工貿(mào)易和最終出口。我們預(yù)計進(jìn)口價格增長將從 2024 年的+0.6%上升至+1.7%。綜合來看，中國的商品貿(mào)易順差預(yù)計將在 2025 年適度下降至 GDP 的 5.1%（相比 2024 年的 5.3%）。在實際方面，我們預(yù)計凈出口對 GDP 增長的貢獻(xiàn)（包括商品和服務(wù)貿(mào)易）將從 2024 年的+1.3 個百分點降至 2025 年的僅+0.1 個百分點。

服務(wù)貿(mào)易逆差在今年因出境旅游支出增加而擴(kuò)大。我們的亞洲運輸研究團(tuán)隊預(yù)測，到 2024 年第四季度，中國的國際航空旅客（包括區(qū)域航班）將恢復(fù)到 2019 年水平的 95%，并在 2025 年達(dá)到 101%。我們預(yù)計，服務(wù)貿(mào)易逆差占 GDP 的比例將從今年預(yù)計的 1.3%略微擴(kuò)大至 2025 年的約 1.4%。結(jié)合縮小的貨物貿(mào)易順差和擴(kuò)大服務(wù)貿(mào)易逆差，我們預(yù)計整體經(jīng)常賬戶順差將從 2024 年預(yù)計的 2.1%下降至 2025 年的 1.6%。

盡管中國的經(jīng)常賬戶在 2024 年表現(xiàn)強(qiáng)勁，但其金融賬戶余額仍然疲弱。國際收支（BOP）數(shù)據(jù)顯示，中國的對外直接投資（FDI）在過去幾個季度繼續(xù)顯著超過對內(nèi) FDI。

在投資組合方面，與去年相比，今年的資金外流有所減少，因為在 9 月底最新一輪政策刺激和股市反彈的推動下，股權(quán)流入有所增加。結(jié)合仍然穩(wěn)健的經(jīng)常賬戶盈余、小額的投資組合凈流入以及持續(xù)的大額凈 FDI 流出，我們預(yù)計中國的廣義國際收支（BBoP）將從 2024 年的 GDP 的 1.2%下降到 2025 年的 GDP 的 0.8%，這將對人民幣（CNY）施加壓力。

逐步且持久的再通脹路徑

中國的生產(chǎn)者價格和 GDP 平減指數(shù)在 2024 年持續(xù)出現(xiàn)通貨緊縮，盡管中國人民銀行（PBOC）反復(fù)承諾促進(jìn)溫和的價格反彈。年初至今，整體和核心消費者價格指數(shù)（CPI）通脹保持疲軟。

我們認(rèn)為，今年阻礙人行再通脹努力的主要障礙有三個：國內(nèi)需求疲弱、企業(yè)和消費者預(yù)期低迷，以及工業(yè)部門的產(chǎn)能過剩。額外的需求側(cè)措施，特別是財政寬松以支持消費和提升企業(yè)/消費者信心，仍然對促進(jìn)中國的再通脹至關(guān)重要。

我們預(yù)計，2025 年整體 PPI 通脹將從 2024 年預(yù)計的-1.9%上升至 0%，預(yù)計通縮將在 2025 年第三季度結(jié)束。我們中國基礎(chǔ)材料團(tuán)隊預(yù)計原材料價格的較小幅度下降將逐步推動 2025 年 PPI 通脹上升。

如果消費品以舊換新和設(shè)備升級計劃延續(xù)到明年（我們的基線預(yù)期），也將有助于緩解下游行業(yè)過剩產(chǎn)能帶來的通縮壓力。然而，中國刺激政策對 PPI 通脹的推動可能有限，原因有二：1）我們估計財政寬松可能需要 3-4 個季度才能影響 PPI 通脹，這意味著任何推動可能要到 2025 年末才會顯現(xiàn)；2）我們的商品策略師預(yù)計，中國政策寬松對主要商品價格的推動有限。

我們預(yù)計核心 CPI 通脹將在 2025 年上升至 0.6%，高于 2024 年預(yù)計的 0.5%；而整體 CPI 通脹將適度上升至 0.8%，高于今年預(yù)計的 0.4%）。

當(dāng)前的刺激措施相比于以往的寬松周期，更加側(cè)重于消費，這應(yīng)該會在一定程度上推動 CPI 通脹。然而，重振經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵障礙仍待解決，限制了 CPI 通脹的上行潛力。

例如，溫和的租金通脹可能會繼續(xù)對 2025 年的核心 CPI 通脹造成壓力。與 2016-2019 年租金價格 2%的趨勢增長相比，當(dāng)前的零租金通脹可能會對核心 CPI 通脹造成 0.5 個百分點的拖累。

由于激烈的競爭和過剩的產(chǎn)能，消費耐用商品（如汽車）的價格下調(diào)可能在 2025 年持續(xù)。軟化的能源價格應(yīng)繼續(xù)限制中國 CPI 通脹的上行空間：我們的商品策略師預(yù)測，布倫特原油價格將在 2025 年降至 76 美元/桶，低于 2024 年預(yù)計的 81 美元/桶，原因是 OPEC+8 的高閑置產(chǎn)能，他們對煤炭價格持悲觀態(tài)度。盡管如此，由于 2024 年上半年基數(shù)較低以及豬肉供應(yīng)緊張，食品價格通脹在 2025 年可能會顯著反彈。

財政承擔(dān)重任

在 2023 年 10 月修訂的財政赤字、2023 年 12 月重新引入的 PSL，以及 2024 年 3 月推出的 1 萬億人民幣超長期中央政府專項債券（ULT CGSB）發(fā)行配額，共同提高了市場對今年早期更積極財政支持的預(yù)期。

然而，財政挑戰(zhàn)似乎比往年更加嚴(yán)重和持久，稅收和土地銷售收入下降（見圖表 20）。根據(jù)我們的估計，資金短缺——以收入實際結(jié)果與年初官方預(yù)測之間的差距來衡量——今年可能達(dá)到 2.3 萬億人民幣（相比 2023 年的 0.8 萬億人民幣），這導(dǎo)致了過于激進(jìn)的收費和罰款征收，以及許多地方對企業(yè)的拖欠款項和對公務(wù)員的工資支付延遲。

上半年政債券發(fā)行的速度也比正常年份慢，反映出地方在尋找具有良好回報的足夠項目管道方面面臨的困難加大，以及地方在高壓反腐調(diào)查下推動增長的動力不足。這導(dǎo)致了今年初與去年相比實際上是財政緊縮。

地方曾是中國過去寬松周期政策傳導(dǎo)的焦點，但近年來由于嚴(yán)重的房地產(chǎn)下滑和對去杠桿化的重視，其效率顯著下降。作為回應(yīng)，中國在 2024-2028 年間將地方債務(wù)解決計劃擴(kuò)大了 10 萬億元人民幣，并對未來的政策支持進(jìn)行了前瞻性指引，涉及銀行資本重組、消費和房地產(chǎn)行業(yè)，盡管目前尚未批準(zhǔn)后者的額外政府債券發(fā)行額度。

我們并不認(rèn)為迄今為止可用的政策措施是當(dāng)前刺激計劃的全部，認(rèn)為多年的財政擴(kuò)張對于抵消各種周期性增長阻力和解決一些中期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)是必要的，特別是在外部需求因提高關(guān)稅而減弱的情況下。

我們假設(shè)政策制定者將在 2025 年將官方財政赤字目標(biāo)從 2024 年的 3.0%提高至 3.6% 的 GDP，增加地方專項債券（LGSB）發(fā)行額度，從 2024 年的 3.9 萬億人民幣提高至 4.7 萬億人民幣（由于其在支持債務(wù)解決和去庫存方面的作用增加），并將中央專項債券（CGSB）發(fā)行額度設(shè)定為 2.5 萬億人民幣，以支持消費、高科技制造和銀行資本重組（相比于 2024 年預(yù)算中的 1 萬億人民幣）。

因此，我們預(yù)計中國的擴(kuò)張性財政赤字（AFD）指標(biāo)將在 2025 年擴(kuò)大 1.8 個百分點，達(dá)到 13.0%的 GDP，此前預(yù)計在 2024 年收窄 0.4 個百分點，這意味著財政政策將在明年從拖累轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L驅(qū)動。

人行啟動了

一輪新的寬松措施

為了應(yīng)對國內(nèi)需求疲軟和預(yù)期低迷，人行在九月底宣布了一系列政策寬松措施，包括下調(diào) 20 個基點的政策利率、下調(diào) 50 個基點的存款準(zhǔn)備金率、對現(xiàn)有抵押貸款下調(diào) 50 個基點的利率，以及新的貨幣政策工具以支持股市。

此外，人行行長還暗示在今年年底之前可能會再下調(diào) 25-50 個基點的存款準(zhǔn)備金率。政策利率和存款準(zhǔn)備金率的罕見同步下調(diào)、幅度相對較大的降幅以及對進(jìn)一步政策寬松的不同尋常的指引，表明政策制定者對經(jīng)濟(jì)增長阻力的擔(dān)憂加劇。然而，隨著信貸擴(kuò)展的瓶頸從供應(yīng)不足轉(zhuǎn)向需求疲軟，單靠貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)活動方面的效果有限。我們認(rèn)為這標(biāo)志著新一輪更廣泛的寬松措施的開始，特別是財政寬松以支持消費并增強(qiáng)商業(yè)/消費者信心。

考慮到多年的地方政府債務(wù)解決和住房建設(shè)的持續(xù)下降，預(yù)計在未來幾年內(nèi)，高調(diào)的貨幣政策寬松將繼續(xù)，以促進(jìn)需求側(cè)刺激和風(fēng)險處置。

在今年剩余的時間里，我們預(yù)計中國人民銀行將再下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 50 個基點，以促進(jìn)地方政府債務(wù)解決的再融資債券發(fā)行。我們預(yù)測中國人民銀行將在 2025-26 年繼續(xù)其降息周期：2025 年第二季度和第四季度各降息 20 個基點，以及 2026 年第二季度和第四季度各降息 10 個基點。

這將有助于降低家庭和企業(yè)的融資成本，支持房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺的去杠桿化努力。此外，貨幣政策框架的持續(xù)完善應(yīng)改善政策傳導(dǎo)，并減輕銀行凈利差下降對政策利率下調(diào)的制約。由于我們預(yù)計將有更多擴(kuò)張性的財政政策和強(qiáng)勁的政府債券發(fā)行，我們預(yù)計中國人民銀行明年將進(jìn)行額外的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)（第一季度和第三季度各下調(diào) 25 個基點）。

2024 年，由于以出口為主的增長（這種增長的“信貸密集度”較低）以及人行對信貸擴(kuò)張的重視程度降低，信貸增長顯著放緩。對“閑置資金流通”的監(jiān)管收緊，例如企業(yè)借款用于再存款和銀行濫用利息補(bǔ)貼，也導(dǎo)致了信貸增長的下降。我們預(yù)計，當(dāng)前的刺激計劃將在明年通過對耐用消費品消費和非房地產(chǎn)投資的更多支持，將中國的增長轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求，這將使廣義信貸增長（TSF 存量增長）在 2025 年達(dá)到 9%的同比增長，較 2024 年的 8.2%同比增長有所提升。這意味著 2025 年的信貸沖擊相較于 2024 年將更加有利。

比較當(dāng)前刺激影響

與以往典型周期的差異

考慮到迄今為止的寬松措施和信號，我們認(rèn)為中國當(dāng)前的刺激計劃規(guī)模將大于 2022-23 年，但小于 2008-09 年、2015-16 年和 2020 年，原因有二：1）地方債務(wù)置換占當(dāng)前刺激計劃的很大一部分，但可能對國內(nèi)需求的提振有限；2）鑒于持續(xù)的房地產(chǎn)低迷和仍然脆弱的消費信心，政策傳導(dǎo)的效率可能低于以往的寬松周期。另一個不同之處在于這次更加關(guān)注消費、高科技制造和風(fēng)險控制，而對傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)新開工的關(guān)注較少。

根據(jù)中國的投入產(chǎn)出（I/O）表，我們將 2025 年基線情景下設(shè)想的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與過去的商業(yè)周期進(jìn)行比較。我們預(yù)計 2025 年的增長組合——溫和（但不負(fù)）的出口增長、持續(xù)的房地產(chǎn)拖累，以及對消費者支出和投資某些組成部分的更多支持——產(chǎn)生了一種與過去周期不同的增長模式。我們的分析表明，明年中國的增長將更加依賴國內(nèi)需求。

如果中國商品明年面臨更高的美國關(guān)稅，這將加劇向國內(nèi)需求的轉(zhuǎn)變。我們對從典型寬松周期的增長模式轉(zhuǎn)向我們預(yù)期的 2025 年增長模式的行業(yè)增值和進(jìn)口影響進(jìn)行了建模。我們發(fā)現(xiàn)，批發(fā)、零售和電子設(shè)備行業(yè)從我們預(yù)期的 2025 年增長模式中受益更多，而建筑和黑色金屬行業(yè)則更受益于典型寬松周期的增長模式。

市場表現(xiàn)與影響

人民幣貶值將部分抵消關(guān)稅沖擊：我們預(yù)計 USDCNY 將在 3 個月內(nèi)上漲至 7.40，并在 6-12 個月內(nèi)逐漸升高至 7.50，主要是由于我們的外匯策略師預(yù)計美元走強(qiáng)以及可能針對中國的額外美國關(guān)稅。

我們預(yù)計美國將對中國商品征收平均 20%的額外關(guān)稅，其中大部分或全部將在 2025 年上半年實施，這將導(dǎo)致中國明年實際 GDP 下降 0.7 個百分點。

在我們看來，將增加財政政策支持，并允許人民幣適度貶值，以部分抵消影響。正如我們之前的研究所強(qiáng)調(diào)的，USDCNY 現(xiàn)貨從選舉前水平（從 7.12 到 7.4-7.5）波動 4-5%應(yīng)能抵消預(yù)計的實際 GDP 拖累的約三分之一。

我們預(yù)計人行將在正式關(guān)稅公告之前介入管理人民幣貶值的速度。但在實際關(guān)稅公告后（可能僅在 2025 年新總統(tǒng)就職后發(fā)布），人行可能會允許 USDCNY 出現(xiàn)更大幅度的波動，正如 2018-19 年所發(fā)生的情況。

利率將在 2025 年下降：我們預(yù)計中國人民銀行將在 2025 年加大貨幣政策寬松力度，包括在第二季度和第四季度各降息 20 個基點，將 7 天逆回購利率從 2024 年底的 1.5%降至 2025 年底的 1.1%。

中央銀行還承諾引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞政策利率波動。在我們看來，這意味著人行將引導(dǎo)短期市場利率，如 7 天回購利率（DR007），向政策利率趨近。

同樣，我們預(yù)計鴿派的貨幣政策立場將推動長期利率，如 10 年期國債收益率，明年下降。然而，考慮到長期國債供應(yīng)的預(yù)期增加以及中國人民銀行努力加 steepen 國債收益率曲線，下降幅度可能小于短期債券收益率。

我們預(yù)計 10 年期國債收益率將在 2025 年底降至 1.9%（相比之下，2024 年底預(yù)計為 2.1%）。利率下降的路徑可能會因大量國債發(fā)行帶來的潛在資金短缺而波動，但我們預(yù)計中國人民銀行將利用各種工具進(jìn)行流動性注入，包括國債購買、正回購和存款準(zhǔn)備金率下調(diào)。

中國信用的峰值壓力已過：自 2021 年以來，中國房地產(chǎn)公司的違約創(chuàng)下歷史新高，成為中國信用市場的主導(dǎo)主題。我們的信用策略師估計，中國房地產(chǎn)美元高收益?zhèn)倪`約率在 2022 年、2023 年以及 2024 年迄今均徘徊在 48%左右，并預(yù)計在 2025 年將降至 19.2%。

目前 92%的中國房地產(chǎn)美元高收益?zhèn)堰`約或進(jìn)入債券交換，因此進(jìn)一步的中國房地產(chǎn)壓力影響應(yīng)非常有限。關(guān)于美國貿(mào)易關(guān)稅的潛在影響，我們的信用策略師預(yù)計影響將相對溫和，原因有二。

首先，2018/19 年的貿(mào)易戰(zhàn)在那段時間并未成為中國信用利差的主要驅(qū)動因素，這次也可能是如此；其次，大多數(shù)中國債券發(fā)行者對美國收入的暴露為零或有限。盡管中國投資級信用利差接近歷史最低水平，但由于宏觀背景的支持，利差可能會保持較低水平。

我們的信用策略師對中國房地產(chǎn)高收益保持中立立場，盡管他們在中國高收益中看到尾部風(fēng)險的機(jī)會，但需要謹(jǐn)慎選擇，因為這需要仔細(xì)的信用分析。

在 2025 年前增持中國股票：我們的股票策略師在區(qū)域背景下繼續(xù)增持 A 股和 H 股，并預(yù)計未來 12 個月中國股票將有低至中等的潛在回報。

關(guān)稅對利潤和估值的不利影響可能會被更有力的政策響應(yīng)部分抵消，市場定位/流動性狀況仍然積極。我們的股票策略師繼續(xù)戰(zhàn)術(shù)性地偏好中國 A 股，因為 A 股對政策寬松的暴露更為有利，對發(fā)達(dá)市場關(guān)稅和人民幣貶值風(fēng)險的敏感性較低，并且在岸零售投資者的支持下，流動性背景更加有利。

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